机构：中信证券
评级：买入
核心观点
Q2 公司卫生巾收入增速或超预期；湿纸巾需求景气，纸尿裤持续改善，低价原材料及费用优化料将带来利润弹性，2020 年业绩有望提速。大股东连续增持 35 亿港元有望提振市场信心，维持“买入”评级。
受高端产品销售拉动，2020Q2 卫生巾收入增速有望达中单位数。自 2019 年上半年开始实施销售渠道改革，公司卫生巾业务收入恢复增长，2020 年 Q1 受疫情影响较为有限，Q2 渠道补库、产品组合发力高端化，其中高端品牌 Space7继续保持双位数增长，预计高端产品销售占比可达到高单位数。受此拉动，我们预期 2020Q2 卫生巾收入增速可达中单位数，H1 可达低单位数。由于卫生巾毛利率/净利率可达约 70%/35%，其对利润增速的拉动作用较为明显。
湿纸巾增速靓丽、浆价低位运行，纸巾盈利环比仍将提升。2020H1 公司纸巾业务也受益于产品高端化，其中湿纸巾品类毛利率超 50%，有望实现双位数增长，占纸巾收入比重料将提升至 10%以上，加上品诺、厨房纸贡献，预计公司高端品占比可达 15%左右；干纸巾销售 Q2 逐步修复，下半年有望加强终端促销弥补疫情影响，预计 2020H1/A 纸巾业务收入同比+5%/+9%。上半年木浆价格持续低位运行，虽然费用率有所提升，料净利率仍环比提升，下半年预计木浆价格仍将低位震荡。
纸尿裤持续改善，公司费用率有优化空间。2020H1 成人纸尿裤销售延续双位数增长，婴儿纸尿裤发力产品高端化和电商渠道，预计纸尿裤 2020H1 同比增速继续收窄至-3%，全年同比有望持平。 公司上半年受疫情影响费用投入有所收缩，料下半年将增加费用投入驱动终端动销，但全年费用率仍有望同比回落1-2pcts，主要来自广告费用率的下降。
大股东连续增持 35亿港元，有望提振市场信心。2020 年截至 6月 28 日，大股东 Credit Suisse Trust Limited（家族信托）、安平控股/投资、行政总裁许连捷连续 13 次增持，共计增持 6,285 万股，增持金额 34.7 亿港元。其中许连捷持股比例由 20.61%上升至 21.95%，增持金额共计 8.8 亿港元，体现出大股东及管理层对公司中长期发展前景的乐观预期。
风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。
投资建议：新冠疫情对公司整体影响偏正面，公司各项业务经营均存亮点，2020年业绩提速可期。维持 2020-22 年 EPS预测 3.64/3.95/4.20 元/股，现价对应公司 2020PE 约 17 倍，基本面向上有望带动估值修复，维持“买入”评级。
