业绩预览
维持跑赢行业
预测盈利同比持平，略低于市场预期
我们预计恒安2019 年收入增长8.1%；我们预计公司全年净利润基本持平，略低于市场预期，2019 年派息率有望维持70%水平。
关注要点
2H19 卫生巾调整期已过，纸巾加速增长。根据我们草根调研，卫生巾收入自4Q19 起复苏，经销商信心在公司积极打击假货、区隔线上线下产品规格等努力下逐步恢复，我们认为4Q19 卫生巾收入有望录得中低个位数增长，对应2H19 收入基本持平。我们判断前期由于假货导致价盘混乱、公司增加直营网点占比影响经销商信心等负面因素基本消除，当前直营网点数占比基本稳定在20%，往后看卫生巾业务增速有望恢复行业均值。我们预计2H19 纸巾收入加速增长，增幅有望超10%，主要由电商渠道和核心品类良好表现驱动，2H19 电商占比升至接近20%，同比增速超50%，竹π、湿纸巾等均表现良好。我们预计2H19 纸尿裤收入降幅有所收窄，整体看2H19 整体收入增速有望升至10%，可达全年高个位数增长指引。
降价下行利好纸巾毛利率回升，加大高端品类投入或令费用率高于预期。受益于浆价下行和2H18 低基数，我们预计2H19 纸巾毛利率有望同比升近10ppt 至29%，与我们此前判断一致。2H19 整体毛利率有望提升2.5ppt，低毛利率的原材料贸易业务占比提升造成部分拖累。我们预计2H19 费用率升幅或高于1H19，主要由于公司为配合部分高端新品推出加大投入力度，如心相印云感柔肤系列、新包装Sapce7 等。我们预计全年费用率或同比升2ppt，令2H19 利润率小幅降低，全年利润基本持平。
2020 年收入有望平稳增长，浆价利好可延续。我们判断2020 年纸巾有望延续2019 年增势、卫生巾增速维持中低个位数、纸尿裤跌幅继续收窄，整体收入仍可维持高个位数增长。1H19 纸巾毛利率基数不高，2020 年浆价有望继续释放利好，我们预计全年纸巾毛利率同比提升2ppt 以上，同时2019 年费用率已然处于相对高位，我们判断进一步提升概率不大。
估值与建议
公司当前交易在16.1/15.6 倍2020/21 年P/E。由于2H19 费用率升幅超预期，我们下调2019/20 年净利润3.8%/2.7%，引入2021 年净利润预测43.3 亿元。将基于DCF 模型的目标价延展至2020 年，上调3.8%至71.08 港币，对应18.4/17.7 倍2020/21 年P/E 和15%股价上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
纸浆价格大幅反弹；市场竞争大幅加剧；行业需求疲弱。
